从投资者不喜欢港股说下去

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从投资者不喜欢港股说下去

陈嘉禾

在投资和证券研究中,与别人交流是一个必不可少的工作。在这种交流过程中,一些经典的问题,可以为我们进行正确全面的判断,起到很好的帮助。

比如说,彼得・林奇曾经说过,在调研企业的时候,问一下企业“你对某某行业内竞争对手如何评价?他们是一家有竞争力的好公司吗?”面对这个问题,收到问题的人因为是评价别人公司的情况,往往不会有什么顾虑,同时所谓“旁观者清”,提问者就能得到真实的行业印象。

还有一个经典的问题,是当我觉得某一类资产的投资机会不错,而市场上大多数人都很鄙视它时,我会到处问大家,为什么这类资产你们不看好?这个问题,往往能够找到自己思维的盲区,同时让提问者更好地理解整个市场的状态。最近,在面对香港市场一些低估值的股票时,我就再次向大家提出了这个问题。而我得到的答案,也十分足以发人深省。

部分港股低估严重

在2020年夏天,香港股票市场中一些股票,尤其是一些业务在内地的公司股票,其估值出现了非常低廉的状态。就以股息率为例,在这个时间段里,股息率5%以上的港股简直比比皆是,有些甚至到了8%到10%。在我看到有一家上市公司的股息率高达12%时,我几乎不敢相信自己的眼睛:这不是12%的ROE(净资产回报率),而是12%的股息率。而这家公司的PE估值,仅有3倍出头。而且我在进行研究的时候,还特意排除了短期特别股息的干扰。同时,从其他估值指标看,5倍以下PE(市盈率)、0.5倍以下PB(市净率)的香港市场上市公司,也有不少。

那么,为什么这些资产这么便宜,许多公司的长期前景和行业内护城河看着也不错,业务也主要在内地市场,不受香港经济不景气的干扰,但是却没有人买呢?为了搞明白大家脑袋里都在想什么,我问了不少朋友,从保险公司资产管理部、公募基金、私募基金到个人投资者都有:“为什么港股价值不错,有些股票估值是内地同类股票,甚至是同一只股票的1/2,乃至1/3,你却不看好港股呢?”

在和不下20位投资者闲聊以后,我得到了许多的答案,这里试着列举一些。“港股的趋势太差了,买进去不知道什么时候能涨。”“港股历史上经常性低估,我怕估值起不来。”“全球新冠肺炎疫情还在肆虐,国际资本不敢投资港股,这个市场还得低迷一阵子。”“港股市场和内地市场联动性太差,万一我们业绩受到它拖累,而对手基金没买,客户不会放过我们。”“中美贸易冲突还在继续,国际资本不敢投资港股,我们也不敢。”“美国股市最近一直在涨,对港股形成了资金抽血效应。”还有一个答案更干脆:“我们从来没有研究过港股。”

这些理由听起来都挺有道理,都是非常标准的,我们可以在不少金融类书籍里看到的“金融式理由”。但是,只要你仔细观察,就会发现这里缺失了一条最重要的理由:这类资产没有价值。没有一个人是因为这类资产没有价值,才不看好它的。而这条缺失的理由,恰恰是价值投资中最重要的理由。

如果仔细分析前面所提到的,大家对2020年极低估值的一部分港股的担忧,就会发现这些担忧全都集中在价值以外的因素上:短期波动、价格走势、客户的看法、国际形势,等等。但是,对于企业的长期投资价值,却不在这些考虑以内。而这种情况,恰恰是一个会让那些基于价值进行判断的投资者,容易感到高兴、甚至是兴奋的典型状态。

那么,为什么我们在投资中,需要了解别的投资者的看法呢?尽管我们其实根本不认可,也不会采纳这些看法。因为这是一个验证自己对市场判断是否理性的过程。

多听别人的投资逻辑

沃伦・巴菲特有一句名言:“每一桌牌都有一个负责亏钱的冤大头。如果你坐到牌桌上,玩了半个小时,还不知道谁是那个冤大头,那么对不起,你自己就是那个冤大头。”所以,如果我们能知道别人为什么不看好的原因,同时通过仔细分析发现这些原因靠不住,那么我们就可以确定,自己的逻辑不会是一个“冤大头逻辑”。

而中国历史上楚汉相争时的刘邦,也曾经通过了解对方的情况,做出过“我不是那个牌桌上的冤大头”的判断。

据《资治通鉴・汉纪》记载,汉王刘邦派军队攻打魏国,进军之前,刘邦问自己的谋臣郦食其,魏国大将是谁?郦食其说,是柏直。刘邦很开心:“是口尚乳臭,安能当韩信!”这人太嫩了,小时候吃奶的嘴还没擦干净,跟我的韩信没法比。又问骑将是谁(类似今天的装甲兵司令)?回答说是冯敬,刘邦说这人还行,但是也不能跟我的骑将灌婴比,“虽贤,不能当灌婴。”那步将是谁?郦食其说是项佗,刘邦说这人不如我的曹参,“吾无患矣!”这下我放心了。同时,韩信也问郦食其,魏国难道没有用那个能干的周叔做大将吗?听说是柏直以后,韩信说“竖子耳”,意思是这人实在是不太行,小娃娃一个。

于是,汉军攻魏,一战大胜,攻城略地,“悉定魏地,置河东、上党、太原郡。”

刘邦和对手拼的是手下的将军,今天的投资者和对手拼的,是自己的投资理由和逻辑。只知道自己看好的逻辑,不知道别人与自己相反的、看衰的逻辑,和只知道自己将领水平、不知道别人将领水平的统帅一样,必然难以拥有全部的胜算。

让我们再来看一个金融投资上的例子。在多年以前,也就是2015年夏天,我曾经问过许多投资者,为什么你们不看好分级基金的A端?在当时,由于股票市场火爆,分级基金B端的溢价率高企,因而导致分级基金的A端产品,交易价格相对净值往往折让了大约25%。这也就意味着一旦折价消失,投资者会获得33%的回报,算上期间的利息可能还会更多。

但是,为什么这样有价值的资产,没有什么人看好呢?在当时,我做了和今天类似的事情,走访了许多机构和个人投资者,问大家你们为什么不看好分级基金的A端产品?我得到了一大堆五花八门的答案:“分级B的市场热情太高,A就很难涨。”“股票市场现在是大牛市啊,我们不想买固定收益类的产品。”“现在是牛市啊,类固定收益产品的这点收益率,我们两个涨停板就赚回来了。”“我们公司有3个部门,股票部、债券部和组合管理部,分级基金不归其中任何一个部门管理,所以没人看。”“价格波动太小,不够刺激,现在股市多刺激。”甚至还有一个最简单的理由:“这类产品太复杂了,我们没研究过。”听听,是不是和今天我得到的“我们从来没有研究过港股”如出一辙。

在2015年的夏天,当面对潜在回报率30%到40%的分级基金A端,尽管人们有如此多的理由不看好它,但是细心的读者会发现,其中没有一条是“这个资产没有价值”。而恰恰是基金本身的价值,而不是大家所在乎的外在因素,才是决定其长期价格的最重要因素。后来,随着股市迅速遇冷,分级基金B端的溢价率大跌,A端基金的折价率也就得到了快速修复。

“知己知彼,百战不殆。知己不知彼,一胜一负。不知己不知彼,每战必殆。”两千多年前的《孙子兵法》,如此描述了在战争中“知己”同时也要“知彼”的重要性。对于今天的投资者来说,当我们发现一种资产有价值的时候,在全面分析这个价值是否靠谱的同时,我们也不妨多和身边的朋友们多聊聊,看看他们为什么认为这个资产不值得买(300785,股吧),从而做到心中有数,举措得当。

(作者系九圜青泉科技首席投资官)

(责任编辑:王治强 HF013)