不畏浮云遮望眼,中集身在最高层

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不畏浮云遮望眼,中集身在最高层

短期利空出尽,意味着集装箱行业重归上行周期。这是集装箱行业未来最大的确定性,也是行业龙头中集集团(000039,股吧)兑现优势的新起点。

1956年,美国运输业巨头马尔科姆・麦克莱恩发明了集装箱。1970年,ISO发布了世界第一份完整的集装箱标准草案。集装箱主宰全球运输业的历史,由此开端。

从港口、货轮、起重机,到仓储、自动化装卸、海陆联运。集装箱的出现,不仅改变了运输介质,实现了运输业的标准化改造,还提升了全球经济运转的效率,甚至改变了世界贸易的形态。

原材料和成品运输成本的急速下降,使一批公司得以快速规模化,造就了一批跨国集团的同时,也成就了集装箱行业的繁荣。成立于1980年的中集集团,到2019年已经成为一家营收858亿元的集装箱产业龙头,在全球集装箱市场占有超过40%的份额。

然而,对于集装箱行业而言,有一些突出特征和天然属性,始终与行业发展如影随形。在这些特征与属性中,周期性是最重要的一条。

在过去的二十年里,受全球经济发展的影响,集装箱行业的需求变化,大致可以分为三段大周期,制造企业的经营业绩,因此也随之波动,展现出鲜明的挂钩特性。

第一轮周期的底部在2000年,亚洲金融危机阴霾散去,全球经济重拾复苏。在此后的八年里,以中国为代表的发展中国家实现了一轮奇迹般的经济增长。国际贸易繁荣发展,集装箱需求不断攀升。在这一轮增长中,中集集团(000039.sz、2039.hk)的营业收入由2000年的89.5亿元,猛增到2008年的473.27亿元,整整翻了五倍有余。

从2009年到2012年,世界各国深受金融危机之苦,加之欧洲深陷欧债困境,新一轮周期随之而至,在全球贸易萎缩的背景下,集装箱需求锐减,旧箱遭到大量淘汰,集装箱行业进入了新一轮低迷。

自2013年开始,经历了数年的休养生息,各国逐渐走出金融危机的阴影,而中国因势应时提出的“一带一路”战略,则加深了世界各国,尤其是中国与东亚、西亚与欧洲的贸易往来,集装箱行业又迎来了回暖行情,集装箱需求从底部弹起,出现量价齐升的态势。在2018年抵达了一个阶段性的需求高点。

每一轮“集装箱周期”,背景和情节看起来都很类似:经济下滑――贸易往来减少――集装箱需求降低――产能供大于求――经济复苏――集装箱需求加大――供给相对不足――集装箱企业再度扩产壮大。

2000年以来的三轮“集装箱周期”,基本上都沿着这个轨道运行。在每次周期底部,集装箱企业都会陷入需求锐减的增长低谷,面临业绩压力,随后又会迎来新一轮的扩产增收。

自2013年开始的本轮周期,原本符合这一运行轨迹,但自2018年开始,一些偶发因素的到来,为本轮周期带来了临时性的冲击。其中,中美贸易摩擦首当其冲,除此之外,2020年又叠加了一只非同寻常的黑天鹅:新冠疫情。

偶发因素的到来,造成了中集集团业绩的波动,映射到资本市场上,则形成了股价的动荡,从2018年1月到2020年5月,中集集团的股价从18元一带下跌到不足7元,堪比2015年股灾造成的跌幅。

股价下跌的背后,无疑反映了市场的顾虑,用最简单的方式总结,这种顾虑无外乎两层:

其一,2018年以来的波动,究竟是不是一个拐点,代表着稳步上行周期的结束?其二,如果上行周期没结束,作为行业龙头的中集,到底具有怎样的竞争力优势?

解读清楚这两层顾虑,就理解了集装箱行业,也懂得了应当如何衡量中集集团(000039.SZ)的价值。

01 周期未尽,静待云开

回顾改革开放以来的商业史,中国商品畅销欧美的故事家喻户晓。但很少有人知道,制造中国商品的橡胶,其实来自东南亚,铁和铜矿石来自巴西和澳大利亚,化工原材料需要在新加坡存储转港。

这些交易,正是全球范围内自由贸易的体现。它的本质,建立在你有我无、你优我劣、你成本高我成本低的国际比较优势上。因为国际分工和国际贸易体系的存在,人类得以实现世界范围内生产和资源的有效配置,这是现代经济生活的重要前提。

国际分工和国际贸易体系能够长期存在,核心原因是全球的经济发展无法均衡,各地区经济水平有高低、资源有多寡、物产有区分、工业门类有差别。同时,越来越多的人口、对生活质量越来越高的要求、企业的发展、发展中国家工业化的需求,都推进着全球贸易持续稳健地增长。

从这个意义上说,只要人类追求美好生活的愿望不变,各地区的比较优势差距依然巨大,全球贸易的增长就会长期存在。泰国和越南的水果、澳大利亚的牛奶、阿根廷的牛肉、美国的数码产品行销全球,日甚一日,正是基于这个原因。

如果说国际贸易是一场全球范围内的大运输,那么承载它的便是高度标准化的现代物流产业链。在这其中,集装箱作为全球多式联运的重要基础设施,居于绝对的核心地位。尽管距离马尔科姆・麦克莱恩发明集装箱已经50年,但直到今日,仍然找不到任何可以替代集装箱的工具和体系。

全球贸易与运输介质的刚需背景,构成了集装箱行业上升的最大推动力,在过去的五十年里,集装箱成为了一股势不可挡的浪潮,集装箱化率不断上升,到2018年,这个数据已经达到了81.4%。

即使是“集装箱之父”马尔科姆・麦克莱恩,可能也会对这个数字感到惊愕,但事实是,集装箱化率虽然看起来高高在上,却仍然有提升空间。

以我国为例,出口与内销的众多指标差距,在集装箱化率上同样存在。如果将辽宁到广西的沿海省份汇总,可以发现外贸货物的集装箱化率,一直在80%到90%的区间里震荡,这个数字足足甩出内贸集装箱率40%有余。

在改革经济学的范畴内,人人都清楚,差距意味着进步的空间。东北三省的玉米、小麦、稻谷;华北的煤炭、PVC和铝锭;西南地区的豆油、菜籽油、桐油;都出现了集装箱化的趋势。一个集装箱内装多个液袋,瞬间就可以解决大宗食用油运输的难题。对于这种富有中国智慧的创新,其动力用一个词就可以总结:成本节约。

集装箱化率提升有增量,在存量保持上也有硬逻辑――海运公司管理层最关注的指标是运营率,船往返越多,钱赚得越快。但周转率上去了,集装箱的使用率也跟着同步上行,最后造成的结果就是船跑得越勤,集装箱损耗就越快,买新箱换旧箱的淘汰需求,一直伴随着运输效率同比上升。

从国际贸易长期增长的大背景,到集装箱化率提升的内在逻辑,这些大大小小的因素叠加在一起,使得过去二十年里,全球集装箱的保有量始终逐步上升,目前已达4000万标准箱左右。从中长期看,全球集装箱虽然存在景气周期的波动,但稳中有升的需求长逻辑,却是板上钉钉。

趋势从来不是一帆风顺的直线,偶发事件的干扰,既是趋势中的常态,也是造成波动的原因。中美贸易争端与摩擦,新冠疫情的蔓延,就属于这种干扰。而这种干扰带来的波动,造成了分析师们的争论。争论的焦点在于――2018年以来的波动,究竟是否意味着集装箱上行周期的终结。

想要解答这个问题,需要综合两方面得出答案。

对于中美贸易争端的解读,在过去两年内文牒繁冗。但从全球和中美贸易的结构性分析中可以得出一个趋势性结论:这种摩擦带来的冲击峰值,出现在2018年,在此后两年里则相对低迷,处于消化存量的状态。

从数据上看,在全球集装箱运输航线运力中,中美集装箱航线的占比为17%,这个数字虽然不低,但却不是决定性的影响因素。因为即使中美之间的贸易额度收缩30%,对于全球运输航线的影响也只有5%,算不上灾难性的后果。

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同时,中国及亚洲的集装箱吞吐量在全球占比则越来越多。这种此消彼长的平准状态,决定了中美贸易摩擦,对于集装箱长周期的影响将保持在有限的程度内。

出现于2020年的新冠疫情,对于全球集运和集装箱需求带来的影响,则具有鲜明的时效性。

从海关统计数据上看,今年上半年,我国货物贸易进出口总值14.24万亿元人民币,同比下降3.2%,降幅较前5个月收窄1.7个百分点。其中,出口7.71万亿元,下降3%;进口6.53万亿元,下降3.3%。

在经历了一季度的震荡后,二季度的进出口开始回稳,今年二季度,我国外贸进出口7.67万亿元,同比下降0.2%,降幅较一季度收窄6.3个百分点。而从月度观察,自4月份起出口连续3个月实现正增长,6月份当月进出口同比增长5.1%,其中出口增长4.3%,进口增长6.2%。

这意味着,疫情带来的影响看似来势汹汹,实则局限在月度短区间内,并不足以造成趋势的扭转效应。事实上,在2020年上半年,全球集运指数已经见底回升,二季度的集装箱需求出现环比改善。在进入三季度之后,这种改善的趋势格外明显,尤其是一些区域内,整体超越行业预期,存箱量下降的事实,已经被券商分析机构和中集这样的行业巨头纳入洞察。

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全球集装箱运价指数两年期现货运价趋势

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中国出口集装箱运价指数及上海出口集装箱运价指数均已见底回升

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中集标准干货箱周产出存箱量近期下降

集装箱行业步入上升周期,有国际贸易、工具唯一、集装箱化率提升、旧箱淘汰等多重因素助力,在这个过程中或许有少许波动,但无论如何,中美贸易摩擦和新冠疫情的力量,都不足以将上升周期彻底扭转。

随着短期影响因素的修复,全球集装箱市场长期稳中有升的需求趋势并不会变,利空出尽,见底在即的描述虽然老旧,却非常准确。这是集装箱行业本轮上升周期的大背景,也是中集集团未来最大的确定性。

02 产能稀缺,供给不足

2017年4月,集装箱行业发生了一件大事,在整个国际集装箱市场掀起了一轮幅度不小的价格上涨。

根据集装箱行业自律公约,所有企业自2017年4月份开始,必须在集装箱涂装上使用更加环保的水性涂料,取代原有的芳烃类溶剂。这一轮“油改水”,为集装箱增加了200美元的单箱成本,从而造成了行业性的价格上涨。

对于任何想要进入集装箱行业的资本来说,“油改水”的政策,无异于为其增加了一道“每箱多出200美元”的门槛。然而,集装箱行业的门槛,又岂止200美元这一条。

作为典型的重型机械工业,集装箱行业符合一切大工业体系的特征:起始投资大、资产模式重、有技术壁垒,规模优势决定盈亏线……其他机械工业的该具备的要素一样不少,除此之外,它还有一些属于自己的独特门槛,决定了集装箱行业极难进入的特性。

集装箱行业的第一道独特门槛,是生产用地。

在集装箱行业内,有一则公开的秘密:一千条,一万条,工厂选址第一条。集装箱工厂选址的重要性,在于工厂造出的空箱需要运到港口装载货物,由于箱体巨大,长距离运输性价比极低,将严重影响集装箱企业的利润。因此,在港口就近开设集装箱厂就成为了必然选择。

这条规定挡住后来者的原因很简单:港口附近,已经没有符合大规模生产所需的现成的大块土地,即使有这样的地块,受产业、环保政策的限制,各地政府也已经明确不会批准集装箱产业的用地需求,未来将以现有存量产能作为发展基础。

集装箱行业的第二道独特门槛,是产能限制。

2019年,国家发改委下发了新一版的产业结构调整指导目录。其中针对普通运输集装干箱项目的第三十条规定,工艺技术落后,不符合行业准入条件与有关规定、不利于产业结构优化升级,不利于安全生产、不利于资源能源节约、不利于环保、低水平重复建设的项目,一律加以限制。

政府对于产能的限制不仅阻断了新进入者,也将产能直接锁定在一个固定存量上,甚至间接削弱了现有产能。

土地与产能限制两道门槛,造成了集装箱行业的独特性――仅凭这两条,新资本就基本没有可能进入行业,整个行业产能因此呈现出高度稀缺性的特点。

这里或许有人会产生疑惑:如果国内限制如此多,那么为什么资本不选择绕路,到其他发展中国家去建立工厂呢?

跨国家的产业转移,在过去二十几年的商业史中,的确不胜枚举。就当下而言,印度、越南这些低劳动力成本地区,也的确存在吸纳工业的需求。但不去这些国家建厂,其中原因很多,除了宗教、风俗之外,最主要原因是集装箱行业是大工业体系,需要上下游供应链支持。

一方面是产业限制的高壁垒,一方面则是产业转移的高难度。“两高”背景下,集装箱产能想不稀缺亦不可能,供给长期处于不饱和状态。而另一方面,高壁垒对于产能的限制,会使得现有产业结构,更加趋近于寡头竞争。

韩进海运的破产、中远海对胜狮的收购,达飞收购东方海皇、赫伯罗特和阿拉伯轮船的合并、马士基收购汉堡南美、日本三大船企重组合并集运业务……使得集装箱行业的结构发生了重大变化:运力越来越稀缺,制造厂商越来越少,行业集中度越来越高。这对于一个行业的影响,是良性或理性的竞争与合作,开始变得可能,各个厂商的行为将更加理性,对于行业的健康发展也更易达成共识――主动抑制产能而非无序扩张。

产能的稀缺、寡头的理性竞合,共同推动了一个确定性极高的结果,那就是当中美贸易摩擦和疫情这些短期扰动因素修复后,行业将重归供给不足的供需格局。

这种供需格局的重新回归,意味着一个预期:作为具备产能优势的龙头企业,中集集团将在需求长期上升,供给相对不足的长逻辑下,成为最大的受益者。

03 龙头优势,掘金未来

2020年8月28日,中集集团发布了2020年中报,公司在上半年实现营业收入394.32亿元,亏损1.83亿元。

作为集装箱行业的全球龙头,行业周期波动带来的利空区间,使得中集集团业绩承受了压力。然而解读这张财报,却还可以发现一些亏损之外的东西:

在集装箱产销量上,公司继续保持全球行业第一的位置。实现了84.49亿元的营业收入,净利润同比增长达535.8%之巨。除此之外,公司还是全球销量第一的半挂车生产制造商,全球三大旅客登机桥制造商之一。海工业务也呈现出持续增长的趋势。

一言以蔽之,在集装箱主营业务上,中集集团的业绩反转,已经实现。取得这个反转的原因,既有我们前面所论及的需求长逻辑,也有产能稀缺的固定格局。但最根本的原因,还是在于中集这家巨头企业的大工业体系,在产业布局、研发、制造、产品升级、销售网络、规模效应等多个领域的全面竞争力优势。

过去的二十多年里,中集的集装箱业务,走的是一条与全球经济增长并轨的道路。让中国的集装箱走向全球,是中集乃至中国集装箱行业的目标。现在,这个目标已经完全达成,中国的集装箱产能,占据了世界总产能的95%。在这个份额中,中集占据了将近一半的比例。

行销世界的增长故事几近结束,让中集的优势充分释放,这个新的目标正在接过下一棒。而这种优势的释放,往往与行业的特性相互契合。从这一点上看,中集的竞争优势,就是这样一段漫长的积累历程。

面对集装箱行业的天然门槛――用地。中集占据了先入者的绝对优势,公司拥有行业内最全的海岸线布局,既占据国内几大重要港口,也拥有自己的堆场服务。这意味着,中集不仅可以依靠准入资质挡住任何新入者,也牢牢占据了港口区位优势。

这种产业布局上的领先布局,在每一个布局点上都有一段细致的故事与谋划,但最主要的一条因素,是时序上的领先。

在供应链上,集装箱产业对相关配套的要求之高,是普通人难于想象的,它需要钢材、木加工、水电供应、装备物流等工业部门做配合。新入者即使大幅提高资本投入和盈亏平衡的基准,也会面对严重的壁垒。

对于集装箱行业来说,“以钢为纲”不是历史中的口号,而是无可辩驳的真理。合计各种箱型的成本,钢材的占比超过了50%。

在这一点上,中集以其规模效应,与国内几大钢厂达成了战略合作。一方面,可以享受最高的钢材折扣,另一方面,则可以通过框架协议的期货效应,规避国际钢材市场的价格波动,降低自身风险。对于缺乏规模的新入者而言,带量采购难于登天,在不具备钢铁工业的他国建厂,将会带来运输成本的陡增。

作为产业龙头,中集自 1995 年实行集团化运营以来,一直着力于集团研发、生产体系的构建和完善,拥有最全的集装箱研究专利及最优秀的技术团队,这为公司积累下了雄厚的技术储备优势。

在这个基础上,中集开始了着力于绿色环保、数字化自动化生产、安全智能等方面的自我变革。

2017年,公司在集装箱业务板块推行了名为“龙腾计划”的改革,它的主要内容包含三个部分:其一,通过“机器换人”等制造技术升级打造高度自动化生产线;其二,通过推进制造体系的数字化升级以及共享服务中心的建立、基地化运作、业务外包等提升管理水平和管理效率;其三,通过本质安全改造、工艺变革及末端治理、综合能源管理等技术和管理手段,全面提升HSE治理效果,实现企业的健康可持续发展。

这种在生产方式和管理水平上的变革,大幅度达到了每一家大型企业都渴望的降本增效目标,到2019年,与竞争对手相比,中集拥有了较大的总成本优势,只要对比中集集团和中远海发(601866,股吧)等行业同行的毛利率,就可清楚地看到这种优势的体现。

由第三方来描述中集,立于行业顶端只是一个传统意义上的定义。事实上,对于任何一家拥有45%行业份额的公司而言,称它代表了这个行业,丝毫不为过。在这一点上,市场份额只是原因之一,作为长期经营者,中集拥有绝对的行业洞察优势――它的丰富市场经验,对行业上下游动态、价格影响趋势的掌握,无疑都处于行业研究顶尖水平。

近年以来,在券商分析师中,开始流行用诗词对上市公司进行概括总结。如果遵循这个流行趋势的话,那么,与中集集团的未来预期最贴切的一句诗,应当是这样的:

不畏浮云遮望眼,只缘身在最高层。

无论是英国、美国、德国、还是日本,拥有一项傲立全球的工业门类,都需要经历几代人的胼手胝足,投入漫长的时间和无可计量的资源。而这种龙头优势一旦奠定,小到这个行业,大到这个国家,就拥有了在全球先进制造中难以撼动的竞争地位,甚至于牢牢掌握战略优势。

这对于中国许多工业门类而言,都还是一门尚未结业的大考。

因此,中集不是苹果,不是twitter,更不是可口可乐。适用于科技、互联网、快消企业的估值逻辑,都无法简单套用在中集身上。

衡量中集的价值,不能仅仅看它卖出了多少干箱与冷箱,在全球聚集了多少用户,实现了多少当期收入和利润。一旦低估中集,就是在低估中集在产业布局、在供应链、在技术储备和行业洞察上的优势,也是在低估集装箱行业周期回暖后的需求弹性,更是在低估全球经济与贸易的复苏增速。

从驿路马车到铁路、从集装箱货轮到航空,人类始终在让世界经济的运转效率更高、速度更快。在集装箱运输方式无可替代的大背景下,只要人类不放弃让世界变好的努力,集装箱行业的供需格局就不会变,集装箱行业的长逻辑也不会变。这是集装箱行业最大的确定性,也是中集的未来。

(责任编辑:李显杰 )